(作家｜周琦 裁剪｜张广凯)

2026年5月8日，天农食物更新版招股书，距离上一次递表，已昔日半年多。

天农食物于2025年10月30日初次向港交所递表，首份招股书没能在6个月内投入聆讯，按港交所端正自动失效，公司只可更新数据重交部分，保荐东谈主照旧招商证券国际，莫得更换。

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据公开行业数据，2025年下半年以来，生猪行业合手续亏欠，天农食物偏巧挑在猪价最差的时候，把一份泰半收入来自生猪的招股书摆上港交所的台面。

二十二年的匹俦档

首创东谈主肖文清与张正芬是一双63岁的匹俦，两东谈主都从温氏走出来。

张正芬匹俦

肖文清现任实施董事兼董事会主席，四川畜牧兽医学院出生，1993至2000年任温氏饲料工作部副总司理。

张正芬博士现任实施董事兼董事会副主席及总裁，中国农业大学硕士，1994至2004年任温氏时期中心时期总监，共十年。

2003年，肖文清在清远创立天农，次年张正芬辞职加入。

他们接办的“清远鸡王国”是个濒临崩盘的烂摊子。据张正芬回忆，“其时几千只纯种的鸡在政府底下保着种，可是他们缺时期。因为其时鸡的白血病阳性率大于30%，白痢的阳性率达到90%”。

清远鸡

白血病阳性率发轫30%意味着每三只种鸡里就有一只带病，通盘清远鸡种群处在物种存续的临界点上。天农团队从省内礼聘最泰斗的育种群众，共建清远鸡育种中心，把原种鸡的白血病阳性从30%多降到0.1%。

二十年后，清远鸡的成活率从50%-60%晋升到96%-99%，年产蛋量从50-60枚晋升至150枚，保种场存栏鸿沟扩大至5万套原种鸡。

据弗若斯特沙利文数据，按清远鸡出栏量盘算，公司2025年占中国清远鸡商场份额约65.3%，发轫其他扫数清远鸡提供商总额；在中国扫数黄羽肉鸡提供商中名循序六，这是天农食物最值钱的财富标签。

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而公司是典型的家眷化措置结构。

招股书走漏，张正芬、肖文清及经营主体统统限定公司52.28%已刊行股本。除首创东谈主匹俦外，董事会还有两位家眷成员，分手是张正芬侄子，副总裁张大立，他2004年从太仓温氏家禽去职加入天农。

Zhang Pengfei则是首创东谈主匹俦之子，现任实施董事兼董事会主席助理。其子是多伦多大学统计学硕士、加州伯克利Haas商学院金融工程硕士，曾任谈明银行分析师、CRISIL高档量化分析师等，2023年回到天农，是一个典型的国际金融布景交班东谈主旅途。

被周期碾压的报表

尽管天农食物的清远鸡市占率达到了65.3%，发轫寰球扫数清远鸡企业的总额，但其主业并不是养鸡。

据招股书走漏，2023年-2025年，天农食物来自清远鸡过火他土鸡的营收分手为9.91亿元、10.71亿元、9.75亿元，占总收入的27.6%、22.4%、22.9%；来自生猪的收入分手为22.14亿元、32.03亿元、26.61亿元，占比61.6%、67.1%、62.4%。

清远鸡孝敬品牌光环，生猪承担六成以上营收。浅易来说，鸡持重撑门面，猪持重扛功绩。

值得翔实的是，天农食物“清远鸡”和“生猪”两块业务，地舆上完全分离。

清远鸡生息以广东清远为大本营，而生猪业务的主体则是2012年景立的日泉农牧，以及在贵州接踵设立的贵州日泉、贵州湄潭日泉、贵州桐梓日泉等子公司，生息布局齐集在重庆和贵州。

这一地舆状态，告成反应在各自的市阵势位上。

招股书援用弗若斯特沙利文数据，2025年，公司在中国西南地区生猪生息企业中仅名循序十，商场份额仅为0.9%。该地区前两名企业的营收均发轫130亿元，商场孝敬发轫4%，天农生猪约为26.61亿元。

一边是清远鸡寰球市占率高达65.3%的统统把持，另一边是西南猪企中名循序十的小玩家身份。

孝敬公司六成以上营收的生猪业务，在自己所处的细分商场中仅仅副角。这种“主业不主”的结构，是天农在向成本商场讲故事时必须靠近的中枢矛盾。

更缺憾的是，扛功绩的生猪业务，正在2026年的猪周期下行里被打到地板上。

这种压力在招股书中展现得大书特书。

2023年-2025年，天农食物营收分手为35.96亿元、47.76亿元、42.61亿元；同时年内（亏欠）/利润分手为-6.69亿元、8.90亿元、-1.02亿元。毛利率的波动更夸张，同时公司概括毛利率分手为1.6%、18.8%、10.7%。

招股书

经调度口径不异不乐不雅。

招股书泄露，开运官网app2023年经调度亏欠3.83亿元、利润率-10.6%；2024年经调度盈利6.15亿元、利润率12.9%；2025年经调度盈利1.28亿元、利润率仅3.0%。从12.9%滑到3.0%，是猪价下行年带来的确实盘算层面下滑，清远鸡那块所谓的“高毛利护城河”，根柢顶不住生猪业务的遭殃。

而账面波动的另一只手，来自生物质产公允价值变动。

招股书泄露，2023年公允价值变动产生亏欠2.85亿元，2024年产生收益3.00亿元，2025年再次产生亏欠2.16亿元。

天农食物最大的执行问题不是昔日，是改日。

2024年，公司单头生猪售价2281.6元，单元成本1811.3元，单头毛利高达470.3元，这恰是公司当年净赚8.90亿元的中枢维持。

经营词到了2025年，单头售价降至1897.8元，单元成本压至1679.3元，单头毛利被砍至218.5元，缩水发轫一半。

投入2026年一季度，据招股书援用的弗若斯特沙利文数据，生猪商场平均售价由2025年的13.8元/公斤进一步着落15.9%，至11.6元/公斤。按推敲跌幅同步推算，天农的销售均价已从2025年的14.7元/公斤降至约12.4元/公斤，对应单头售价约为1600元，这一数字已低于2025年1，679.3元/头的单元成本线。

这不再是浅易的毛利缩水，而是告成跨过了盈亏分界点。

讲求2023年，公司生猪业务单头毛利仅剩9元，险些贴着成本线销售，当年全年净亏欠6.69亿元。而2026年一季度的行业均价比2023年的15.1元/公斤还要低23%。若后续价钱无法回升、单元成本不可进一步压缩，本年的亏欠额很可能远超2023年。

向卑劣解围

周期内，天农食物的应答是向卑劣蔓延。

本次召募上市资金将主要用于生鲜肉成品坐蓐与餐饮业务拓展、研发升级投资、信息化系统设立、战术投资或潜在收购，以及补充营运资金。

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加工肉成品和线下餐饮，或是生息企业转型周期的范例谜底。逻辑上成立，毕竟深加工家具毛利更高、价钱更清醒，餐饮直战争达C端、品牌溢价更强，是一条平滑功绩的最理条理径。

但问题是，天农咫尺的业务离“末端”还很远。

招股书走漏，公司的运营模式仍带有传统生息业的久了烙迹。

限定2025年末，公司共有1384家经销商。2023年至2025年，通过经销商渠谈孝敬收入分手占总销售额的81.2%、79.2%和77.1%，接近梗概的收入依赖中间商，公司对末端价钱及客户架构的掌控力相对有限。

上游不异是散播的生息结构。招股书走漏，公司“家庭农场用度”逐年攀升，从2023年的3.04亿元增至2025年的3.77亿元，卓越一部分清远鸡和生猪由签约农户散播生息，再由公司长入收购。

“公司+家庭农场”模式的平正是轻财富运营，但代价在于，疫病防控、质地一致性以及合规规模，在很大程度上依赖外部主体的互助。招股书的风险成分中也明确承认，“咱们可能无法像自营农场那样告成、高效地监控这些家庭农场的绩效。”

从“卖原料”转向“卖品牌、卖体验”，天农需要更告成地触达末端浪费者，这恰是其募资布局线下失业餐厅的逻辑起始。经营词，现时公司约78%的收入来自多达1，384家经销商的分销渠谈。

更并且，开设失业餐厅并绝交易，这对企业资金、卑劣销售等智商条件很高。多位行业东谈主士提到，我国生息行业尚未有企业能够确实走通这一王人径，完了功绩牢固。

温氏、牧原、新但愿、双汇、雨润等头部企业都尝试过，莫得一家确实完了了“用卑劣业务对冲掉上游周期”。生息是重财富、低毛利、强周期的活，餐饮是轻财富、高翻台、强运营的活，两套基因并不兼容。

让一家自营农场和家庭农场起家的公司，和真功夫、老乡鸡、紫光园他们抢夺餐饮商场，难度不小。

天农食物的卑劣蔓延程度也不快。

从2023年的10.8%升至2025年的14.7%。三年晋升约4个百分点，按这个速率，卑劣业务确实能对冲掉上游周期，需要比及好多年之后。

张正芬和肖文清这对从温氏走出来的匹俦档，用二十二年把濒临退休的清远鸡产业化，但还要回话另一个问题，一家62.4%收入来自生猪的公司，能在猪周期最差的一年，撑得起一只港股IPO的估值吗？

清远鸡这块牌号是这对匹俦档用二十二年时期擦亮的，谁也夺不走。但商场不会因为一只鸡的稀缺性，就给一个养猪主导的企业开浪费股的估值。

这比养好3100万只清远鸡要费劲多开运官网app。